2001年5月，用友软件(600588.SH)以36.68元的发行价格、64.35倍的市盈率创下A股当年发行最高定价记录，而比用友早四个月、以1.03元发行价登陆香港创业板的金蝶从此背上“价值被低估”的沉重压力。事实上，由于交易清淡，香港创业板几乎所有公司市盈率都低于20倍。
金蝶用了四年时间来等待一个还原价值的机会。按照香港联交所规定，创业板企业只要符合“连续三年的赢利记录，最近一年的净利润超过2000万港元，之前两年的累计净利润至少达到3000万港元”条件即可申请转板。
而金蝶在上市的第二年就已经达到了这些指标，公司每年的营业额增长都在20％以上。2002年，金蝶净利润4069万元，2003年净利润达到了5800万元，与A股的用友相比亦是相差无多。
“到现在为止，尽管市盈率比较低，但是我们给投资者都带来了回报，我们的股价始终高于发行价。”徐显出些许轻松。
2001年用友以超高发行价亮相A股市场之时，正是ERP和“科技股”在国内风声水起之日，而如今却比当年冷清许多。
今年3月29日，金蝶国际与用友软件同时发布2004年财报：2004年金蝶营业收入4.5亿元、净利润5622万元，用友营收7.25亿、净利润6941万；而两家公司在2001年上市之初的业绩表现分别为，金蝶营收1.89亿、净利润3003万，用友营收3.3亿、净利润7041万———金蝶与用友的经营利润率分别从2001年的16％、24％下滑至2004年的13％和11％。其中用友2004年在销售额上升的同时，净利润却低于2001年。
在A股市场，当年投资者对“科技股”的热望已经回归。
卖软件比研发软件赚钱？
“这是一个行业的敏感时刻。”徐少春说，中国ERP厂商的业务发展模式正经历一个看似模糊的十字路口：产业生态尚未成熟，投入的边际效应还未显出，整体利润率呈下降趋势。但是他认为，这只是理性回归的前夜。
“5年前，我们卖软件服务是收不到钱的，现在已经有20％的客户愿意为服务买单了，前景已经很清晰。”徐认为，金蝶的净利润率近三年保持在14％左右水平，远高于“劳力密集型”的企业。
最近，以软件分销起家的速达软件(8263，HK)宣称，中国的ERP正面临着尴尬处境——在研发需要大量人力和资本投入的同时，由于管理软件的个性化问题，还要投入大量的人力进行销售与服务，导致成本剧增。
速达的模式是，代理与分销国外产品为主，做相对低端的市场，研发及服务压力和成本都很低。其财报显示，2004年的研发投入仅为374万元，不足金蝶的10％、用友的5％，而研发人员亦很少，与用友、金蝶的研发人员占员工总数均超过1／5形成反差。但是，速达2004年营业额为5873万元，净利润高达3243万元，经营利润率为55％，远高于用友的11％和金蝶的13％。
“卖软件”比“研发软件”赚钱吗？事实上，当年与金蝶们一起打拼软件业的厂商，大都适时地甩开研发与服务的双重负重，与速达一样选择成为一个国外产品的销售员。
“我不认为目前中国的软件产业是劳动密集型的产业。”徐少春表示。他告诉记者，金蝶每年向以“中间件”为主的核心技术投入的研发费用高达5000多万元，为的就是要改变一种被动的局面———中国软件业没有核心技术，产品标准化程度低，企业疲于应对企业个性化开发与服务的强大压力。
徐少春认为，导致行业利润下滑的原因还在于ERP的生态链没有真正形成。在分销链条成熟起来前，企业必须承担大量直销投入，而此时用户对服务交费的意识仍在形成过程中。金蝶主板上市的招股说明书显示，公司目前收入比例为直销52％，分销22％，服务26％。
“我们有一个721原则，70％我们标准产品可以提供，20％可以通过中间件配置完成，10％跟我们客户合作长期来完成。”徐说，而要达到这个目标还要强化分销的作用。“我们现在有渠道伙伴超过1000家，覆盖中国221个城市，通过他们金蝶产品顺利进入了亚太地区。”徐说，“可想而知，如果我们继续直销，把办事处建到县城，这个成本有多高？”
“我们预期2010年，金蝶公司的分销可以达到40％，服务达到35％，直销达到25％。”徐少春说。
商谈并购？
转板似乎可以让当年被责为“吃亏”的金蝶找到补偿的机会。
按香港联交所规定，主板新上市公司从其股票在主板市场开始交易之日起的12个月内，“不能进行任何可能对其主营业务基本层面造成变动的收购或股权出售之交易”，“在主板上市后6个月内不能配售新股”。
金蝶一位财务方面负责人称，这并不代表金蝶在转板后12个月之内不能进行涉及并购等层面的资本运作。他说，“不能进行的收购或股权出售之交易”的前提是“可能对其主营业务基本层面造成变动”，而金蝶主营业务单一，为软件产业，如果12个月内，有该领域内相应的并购计划，只要申请豁免，很容易获得联交所通过。
“我们的申请豁免已经获得通过。”有金蝶人士透露说，但他没有透露具体细节。而按照香港联交所规则，如有相应并购行业，可为不涉及现金交易的“换股”并购增发新股。而在徐少春看来，并购开思一役已经可以证明为公司扩张的有效途径：为金蝶高端产品EAS及中间件BOS的成果与主要研发团队，其前身即为金蝶以一半现金、一半换股方式收入囊中的北京开思。
很难说，除了开思一役鲜有并购的金蝶是否受制于资金所限，但是显然，转板成为打开了快速扩张的另一条通道。徐少春透露说，目前已有多家公司在商谈之中，而并购视野将拓展到东南亚一带。
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